中午短暂的用餐和休息过后，下午两点交流会重新开始。
众人重新落座，会议室里又恢复了上午那种安静、专注的气氛。几盏灯依旧亮着，大屏幕也重新亮了起来。
陈志敏清了清嗓子，抬了抬手。
大屏幕上第三个议题，跳了出来：
《消费分化——高端消费的确定性，正在被重新定价吗？》
这个话题的由头，圈子里的人心里都清楚。
茅台在2021年2月见顶之后，大幅回调。整个消费板块都跟着承压。一时间，消费不行了的声音，四处都是。
可另一边，不少机构此前又明确表过态——对消费和医疗保健，看法仍然正面。全球最大的中国股票基金，甚至在4月份又加仓了茅台。
与此同时，医美、新消费这些细分赛道，正在悄悄崛起。
一边是龙头在跌，一边是机构在买，一边是新赛道在涨。消费内部的分化，已经成了机构圈里，最核心的一处分歧。
陈志敏把话题抛出来，照例让各家机构，轮流发表看法。
这一轮的讨论，依旧是百花齐放。
先开口的是华旗证券的沃森。她是做高端消费全球对标研究的，讲起这一块来头头是道：
高端白酒，过去十年的定价基础，是永续增长的信仰。
所谓永续增长，说白了就是市场一直相信，白酒龙头能永远地、稳稳当当地增长下去。所以，才愿意给它一个高得吓人的估值。
可茅台的一季报，净利润增速，降到了个位数。
这个信仰，被打破了。
沃森强调，不是业绩变差了，是市场开始换尺子了——从用来定价，改成了用来定价。
但我要说，消费的确定性没有消失，它只是，迁移了。
迁到哪了？迁到了医美。
沃森抛出了一组数据，说得非常具体：
中国医美的渗透率，只有3.6%。而日韩，是20%以上。
复购率，人均一年1.6次。客单价，大概6000元左右。
林深听着在心里把这几个数字，快速过了一遍。
渗透率3.6%什么意思？就是在适龄人群里，一百个人里有三个半人用过医美。而日韩，是二十个以上。这中间的空间，一眼就能看出来有多大。
复购率1.6次，是说一个做过医美的人，一年平均还会再做1.6次。客单价6000元，是每次平均花掉六千块。
这几个数字摞在一起，就是一个结论——医美，是个会让人反复掏钱、越掏越多的生意。
沃森把话收了回来：
白酒的确定性，是已经兑现的确定性。医美的确定性，是正在形成的确定性。
沃森讲完，会议室里有人轻轻点头。
接着，银杏资本的梁家豪，接过了话头。他是做渠道调研的，看的是盘面上更细的东西：
我补充一个，很有意思的现象。
他说，外资在茅台下跌的时候，其实是在买的。
但另一边，St舍得涨停，水井坊涨停。二三线白酒的涨幅，远远超过了一线白酒。
这说明外资，在消费板块的内部，做再平衡。
不是不看好消费了，是不再把所有的消费，都当作确定性溢价，来统一定价了。
林深听着，心里浮起一句他脑海出现过很多次的话。
当全市场所有人都看懂了一个逻辑，这个逻辑，就没有预期差了。
预期差是什么？就是市场的预期，和真实的情况，之间的那个差距。赚大钱，赚的就是这个差距。
白酒的问题，从来不是。是太好了。好到所有人都看懂了，好到那层确定性溢价，被推到了极限。
当一个东西好到人人都知道它好，它身上，就再也榨不出预期差了。
而医美不一样，看懂的人还不多。可渠道的数据，已经在说话了。
消费的话题聊得差不多了，大屏幕上的内容换到了下一个。
第四个议题：
《互联网反垄断——龙头公司的护城河，被削弱了吗？》
这个议题，是外资机构，比较关心的一块。毕竟反垄断动的，是他们手里那一大把中国互联网龙头的估值。
陈志敏陆续点了好几个机构代表，来发言。
先开口的是高宏证券的全球策略师，马克·沙利文。
美国的科技巨头，经历过，多轮反垄断周期。
从1998年的微软案，到2010年代，对谷歌、苹果的一连串听证会。每一次市场都担心，护城河被削弱了
可回过头看，反垄断改变的是竞争的方式，不是竞争的结果。
沙利文举了两个例子。微软，最后没有被拆分。谷歌的市场份额，反而更高了。
中国互联网的反垄断框架，还在形成中。这个阶段的市场特征，不是基本面恶化，而是政策不确定性折价
这个折价，什么时候收窄？取决于框架，什么时候清晰。
沙利文讲完，海城资本的杜明超，接过了话头。
杜明超是主权基金的人，说话不急不慢却极有分量：
我们认为，反垄断罚单的金额，不是核心变量。
核心变量是——反垄断之后，这些公司，还能不能继续赚钱。
他说，对于这些龙头公司的核心业务，反垄断没有改变它们的用户粘性，没有改变它们的网络效应，没有改变它们的支付习惯。
林深听懂了杜明超的意思。所谓护城河，就是一家公司，挡住竞争对手的那道墙。而中国这些互联网龙头的墙，是用了十年，一块一块垒起来的。用户习惯、支付关系、生态绑定，这些东西，不是一纸罚单，就能拆掉的。
杜明超给出了他的判断：
反垄断改变的，是它们用资本换增长的方式。不是它们用产品换用户的能力。
所以对他们这类主权基金来说，反垄断，不是减配中国的理由。
长线资金更关心的，是另一件事——互联网公司的盈利模式，能不能从烧钱补贴，转向利润优先。
这一句，让林深暗暗点头。
杜明超不愧是管长钱的人，看问题的角度，跟那些追涨杀跌的，完全不在一个层面。
他看的是——这门生意，以后还赚不赚钱。
翠林资本的吴志强，也发表了他的观点。
吴志强是A股研究员出身，看公司，习惯落到这件事上：
反垄断，对互联网公司的真正影响，不是增长没了
增长的质量，变了
他说，市场过去给这些公司的估值，是按用户增长给的。用户越多，估值越高。
现在，要按利润增长来给了。
这个换锚的过程，会很痛苦。但换完之后，留下来的公司，会更强。
吴志强的话，很简短，却很实在。
过去大家看互联网公司，看的是有多少人在用。现在得看到底赚不赚钱。这个转变，就是这一轮反垄断，最本质的东西。
听着听着，林深的思绪，飘到了自己那摊子事上。
小当家，和枫滋味。
枫滋味前期做的，可不就是烧钱换用户这一套吗？降价、补贴、铺天盖地地开店，一门心思，先把客流抢过来再说。
慕容枫傻吗？
林深心里清楚，那家伙肯定不傻。
他那一套动作，不是他凭空想出来的。是别的行业很多公司，早就做过、并且验证过可行性的打法。先砸钱，把用户圈进来，把规模做起来。然后自然会有资本，愿意为这份买单。
有时候，一家公司暂时不赚钱，不代表它就不值钱。
你拥有了足够大的客群之后，照样会有资本愿意给你一个估值。
为什么？因为利润率再高，可店里一个客人都没有，那也是白搭。反过来，客群攥在手里，赚钱就是早晚的事。
这个道理，林深从一开始就看透了。
只是，小当家没有选择，去跟枫滋味拼烧钱换客流。
一来是当初的资金不允许，二来林深明白一个更根本的东西——流量的本质，最终，还是要回到上。
你烧再多的钱，圈再多的客，最后，还是得靠真金白银，把流量变成利润。绕不开的。
所以，小当家走的是另一条路。各种策略调整，该省则省，但始终没有一味地降价。品质，守住了。
现在看，小当家的规模可能确实不如枫滋味。但要论盈利模式，论可复制性，小当家这两个方面肯定比枫滋味强。